降准以归还MLF，央行基础货币投放方式有微妙变化

冉学东

12月6日央行宣布，决定于12月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点本次为全面降准，共计释放长期资金约1.2万亿元这是时隔近5个月，2021年的第二次降准

对于此次降准，市场普遍的解读是为了稳增长，经济下行严重，尤其是由于严厉的房地产市场调控，经济下行压力大，降低存款准备金率为了刺激需求，从而对冲房地产市场收缩对经济的下拉风险。

但是仔细分析，就会发现此次降准可能并不是主要着眼于房地产，可能平滑市场流动性的目的更加重要。

对于此次下调存款准备金率，央行的表述是，稳健货币政策取向没有改变此次降准是货币政策常规操作，释放的一部分资金将被金融机构用于归还到期的中期借贷便利，还有一部分被金融机构用于补充长期资金，更好满足市场主体需求也就是说，此次下调最主要的目的是归还金融机构的到期MLF

今年12月MLF到期时间为12月15日，规模为9500亿，此次央行释放的资金将有绝大部分用来归还MLF，那么仅剩2500亿元投向商业银行，对于刺激需求就是杯水车薪而此次下调存款准备金率的时间点正好是12月15日，央行的意图就表现得非常明显

由于12月份MLF压力大，已经影响到了市场的流动性数据显示，11月商业银行同业存单发行总额达23563.4亿元，除去期量的16536.47亿元，令该月净融资规模达到7026.93亿元，创下最近几年内单月净融资规模新高，同时多数期限对应的发行利率也在走高

同业存单发行走高与最近专项债发行而银行相对缺负债有关马上来临的1月份，是每年金融机构贷款投放的最关键的时期，他们必须提早储备好资金，所以一年期同业存单发行量一直维持在高位，说明商业银行对于未来流动性缺口的担忧另外，不论是美联储还是欧洲央行近期都在表态加快退出量化宽松，并且提前加息，说明商业银行也在担忧未来利率可能进一步上涨，这也进一步说明，央行此次操作的一个跨期限的特征，提前未雨绸缪，储备资金

另外，从近几次下调存款准备金率的动作可以观察到，央行的货币投放方式已经出现了较大的变化:以前那种直接向金融机构释放流动性的做法已经隐退，而代之以央行先通过MLF给金融机构基础货币，等到金融机构到期归还MLF时，已经出现流动性压力，并且扰动到或者可能扰动到短期利率，影响到金融机构的流动性，这时候，央行就会下调法定存款准备金率。

今年7月15日的全面降准，释放资金1万亿，因为7月15日有4000亿的MLF到期，那么可以判断那次归还的MLF的量没有这次这么大。

目前商业银行的中期借贷便利余额为50000亿元，就目前商业银行的资金使用情况而言，彻底归还这些MLF是不可能的，未来通过降低存款准备金率归还MLF成为常态，央行投放基础货币的方式已经发生微妙变化。

事实上，目前商业银行的超额存款准备金率已经降至低位，今年前三个季度末，金融机构超储率分别为1.5%，1.2%和1.4%，央行在第三季度货币政策报告中表述，主要是央行促使商业银行主动降低备付金率，从而以7天期回购加权平均利率为主要的流动性指标，也是央行货币政策目标由量到价的一个转折。

但是一旦超储率过低，就会对短期利率造成扰动，这时候央行就会以降低法定备付金，增加超额备付金的方式，维持短期利率稳定这种操作有利于货币政策传导，有利于央行对商业银行行为的控制和约束，尤其是贷款行为的约束

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