伊利与蒙牛虽然是国内乳业双霸，掌握着乳业市场话语权，但在国内消费者对奶量需求的逐年增长下，也给了很多中小乳企生存空间比如三元乳业，新乳业等地方乳企就以差异化或区域性经营策略获得了一定的市场份额，并成功敲开A股市场的大门

日前，又一只地方城市型乳企——江西阳光乳业股份有限公司首发过会，将在深交所主板上市作为一家以低温乳制品，低温乳饮料为主打产品的企业，虽然此次获取上市资格有望给公司带来向外扩展机会，但往年向外省扩展的失败经历，让公司能否有能力重新走出区域限制存在疑问而区域内公司也面临着竞品围堵，能否进一步巩固拓展本地市场也仍是未知，在大量产能未利用，本地销量增长又有限的情况下，用募资在江西进行扩产乳品项目的做法，让人担忧其存在资金无效投入，产能浪费的可能，此外，经销商客户最近几年来对公司收入贡献，似乎出现增长乏力的境况总之，有很多疑问在身的阳光乳业，未来能否发展的阳光是存在一定悬念的

本地销售贡献渐趋乏力

亟待打破区域限制

招股书披露，因受冷链运输的限制，阳光乳业产品主要销售于江西市场，报告期内来自江西的收入占总收入常年在97%以上，其中南昌市销售贡献占比在55%左右这种情况有利有弊，在企业发展初期，集中在一地发展易于快速壮大，但伴随着地方消费能力开拓的逐步深入，以及同行业相关公司的竞争加剧，想进一步获得本地市场份额的难度也会变得越来越大，对于这一点，从近几年江西地区对公司的营收贡献金额变化上也能看出，基本在5.1亿~5.4亿元之间徘徊

或是感受到江西地区销售困难加大的压力，阳光乳业也选择外出扩展，但从往年出省发展经历看，似乎是并不尽如人意的公司先是在2017年与汕头宝商共同设立福建阳光，试图开拓福建市场，但之后由于市场环境发生变化，福建阳光未开展任何业务并拟注销，而汕头宝商于2020年6月选择退出2019年，阳光乳业再度参与设立安徽阳光，并持股60%可是，截至2020年底，福建阳光亏损13.48万元，安徽阳光亏损608.46万元

网下向外扩展受困，阳光乳业决定网上发展2019年，公司设立了乳业电商子公司并开展网络营销，可是遗憾的是，经过一段时间运营，也未能达到预期效果2020年1月，公司将所持乳业电商全部股权作价20万元转让给第三方

此外，资料显示阳光乳业曾与欢恩宝在内蒙古共同出资设立纽籁特乳业，涉足婴幼儿奶粉领域可是，这笔长期股权投资却实则不尽如人意，招股书披露，2017—2019年期间，权益法核算投资损益出现连年亏损情况，公司无奈于2020年8月4日与欢恩宝签署股权转让协议，将公司所持35%股权作价150万元转让给欢恩宝，至此，阳光乳业不再持有纽籁特乳业股权

在区域奶企中，新乳业，三元乳业等企业之所以能保持营收增长，无一不是通过成功的外延式并购从而达到市场经营区域扩张，而对于阳光乳业来说，在大本营销售陷入瓶颈期后，若不能及时将自家产品多样化和有效突破地域限制，则在外来乳企势力进入下，很可能会失去应有的市场份额，对于这一风险显然是需要警惕的。

区域内竞争优势并未充分显现

未来生存空间恐遭受挤压

作为盘踞江西本地的乳企，阳光乳业在江西区域主打产品为低温奶，建立了以送奶上户为主的销售渠道，通过冷链销售网络将产品每天清晨或傍晚送至消费者家中，从数据上来看，公司的低温乳制品常年占据80%左右的收入占比。

上述差异化的产品策略使得公司一定程度上避免了与伊利，蒙牛等大型乳企直接进行产品竞争，给阳光乳业在区域内充分发挥自身优势留下了空间可是公司的低温产品在本土产品中的竞争优势是否足够突出呢

从公司招股书披露的数据上来看可能并不乐观:据测算，2018年江西省奶类市场消费量为49.73万吨，同年阳光乳业的乳制品及乳饮料产品销量仅为4.78万吨，只占江西省奶类消费市场比例的9.62%，可见区域内并无绝对优势可言。发展至今，拥有“阳光”和“天天阳光”两大核心品牌，主营产品包括鲜奶，酸奶，乳饮料，功能性乳品等多个系列品种，其中低温保鲜奶为主要产品，营收占比也逐年上升。

考虑到伊利与蒙牛目前正在冲刺布局低温奶市场，且它们在江西本地都有商超等经销点布局，未来一旦借助规模，成本以及渠道优势打入江西本地低温奶市场，势必对阳光乳业生存空间形成挤压另外，区域型乳企三元股份，新乳业等近些年来动作频频，不断拓展业务覆盖范围，如未来它们加大江西或江西周边区域的业务拓展，同样会蚕食阳光乳业在江西地区的市场份额并且，在江西本地的部分中小型乳企也在步步紧逼，当地的大富乳业，牛牛乳业等均对公司有一定潜在威胁

所以，阳光乳业在伊利和蒙牛这样的全国性乳企，业务覆盖范围不断扩大的新乳业等区域型乳企，以及江西中小型乳企的多重围堵下，未来难以避免正面竞争如公司不能强化江西本地市场占有率与竞争优势，那么其生存空间将被逐渐挤压，这是不容忽视的问题

产能利用率持续下滑

募资新投项目必要性不足

招股书显示，液态奶及含乳饮料作为阳光乳业主要产品，2018—2020年产能持续增加，分别为6.95万吨，7.08万吨和7.41万吨，可是在产能增加下，其主要产品的产量却是连年下滑，分别为5.57万吨，5.46万吨和4.92万吨，产能利用率分别为80.12%，77.10%，66.42%，反映出公司存在大量产能未被充分利用情况。。

值得一提的是，在有大量产能未被充分利用下，公司却拟用募资所得部分资金扩产其中，江西基地乳制品扩建及检测研发升级项目总投资约2.83亿元，项目达产后，年产乳制品7万吨，该项目建设期拟定为36个月另外，安徽基地二期乳制品生产扩建项目总投资约1.43亿元，项目达产后，年生产奶制品4万吨，该项目建设期同样拟定为36个月按照公司2020年7.41万吨产能计算，募投项目顺利落地的话，三年后公司产能预计为18.41万吨，为2020年产能的约2.48倍，即相当于再新造1.5个公司

前文已经谈到，阳光乳业在江西地区的销售已经陷入增长乏力阶段，本地年销售收入基本维持在5.3亿元左右，虽然招股书中表述的安徽地区销售态势良好，但从销售金额看，近几年中江西省外的销售额也只是在1000万元左右，并未出现明显增长态势在这种省内销售有压力，省外销售前景不明朗下，公司却大力扩展产能，如此做法很明显存在资金错配，产能高度闲置的嫌疑，而一旦这些新项目达产，则新增的产能如何消化对于阳光乳业来说也是一个很棘手的难题

头部经销商体量增长有限

未来如何破局是难题

从招股书披露的情况来看，阳光乳业以经销模式为核心销售模式，经销覆盖区域分别涵盖南昌市内外个体经销商，南昌市外的酒店与商超等特定渠道经销商2018年—2021年1—6月，经销模式业务收入占主营业务收入比重分别为89.68%，89.19%和 89.26%这也使得经销商成为了公司的核心头部客户

有意思的是，笔者查看公司前五大经销商客户发现，其名单清一色的以地名+姓名的方式披露，如第一大经销商客户为:吉安市经销商胡志，且五大头部客户中的胡志，符立良，梅叶敏均为阳光乳业前员工，其中胡志与符立良更是岿然不动的常年位列第一和第二大经销商。

这里暂且不谈公司信批是否规范和充分，仅从销售数据来看，五大头部客户在2018至2021年1—6月为公司贡献的销售额分别为5800.22万元，6309.35万元，6086.79万元，3448.08万元，占销售收入比重分别为10.75%，11.62%，11.65%，11.89%，并无明显的持续增长势头，或许说明这些经销商客户的体量增长是有限的，这也不难解释为何公司最近几年来营收始终在5.1亿~5.4亿元之间徘徊。

面对未来激烈的乳业市场竞争，对于阳光乳业来说，倘若仅依靠现有核心经销商客户试图维持乃至扩大经营规模，实属难上加难从招股书上来看，近三年公司头部客户无明显的结构改变，倘若未来公司在渠道拓展方面仍未实现有效突破，那么其发展前景难言乐观

估值分析探讨

考虑到上述阳光乳业的业务模式，笔者从产品相似度，经营模式趋同性以及公司规模体量的角度进行可比公司选取，分别选取三元股份，新乳业，燕塘乳业和光明乳业。受冷链运输的限制，其产品主要销售于江西市场，收入占比90%以上。

根据公司目前状况与行业性质，选用PE相对估值法，市值选取3月8日收盘数据，财务数据选取2021年半年报数据，并核算为全年扣非净利润计算，同时结合申万行业的乳品行业中位市盈率进行估值。而本次发行前总股本为21196万股，由此计算得出:

PE法得出可比公司平均市盈率为34.17倍，市值为41.00亿，对应股价为19.34元/股，另根据3月8日申万乳品行业中位市盈率为27.91倍计算，得出市值为33.49亿，对应股价为15.80元/股故仅以可比公司估值为参考，股价参考区间在15.80元/股~19.34元/股

综合前文分析探讨，虽然公司所处乳制品行业未来仍具备增长空间，但考虑到阳光乳业存在江西本地销售增长乏力，当地优势并不明显，产能利用率逐年下滑，经销商体量增长有限等诸多问题，故可在参考估值基础上再进行5折计算，即上市后其股价参考区间落在7.90元~9.67元更为合理。

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